國有PE尋路國企改革：江蘇高投破冰 深創(chuàng)投進(jìn)退維谷

       當(dāng)諸多國有PE機(jī)構(gòu)將國有企業(yè)混合所有制改革作為業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向之一，并希望藉此分羹時(shí)，他們自身也正面臨混合所有制改革的煩惱。體制問題——這是江蘇高投董事長徐錦榮唯一懼怕的難題：“一是，國有獨(dú)資背景帶來的政府責(zé)任，與投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)市場化運(yùn)作與高效率決策之間的矛盾；二是，國有投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營者的激勵(lì)機(jī)制問題。”

　　其實(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理人為自身的利益而爭取的行動一直未曾中斷，在爭取到國有股轉(zhuǎn)持豁免政策出臺后，他們還不滿足于當(dāng)下的Carry分配，并寄望在管理公司占一定股權(quán)。然而，國有股東能否理解他們的訴求？他們對國有PE的混合所有制改革底線是什么？各機(jī)構(gòu)管理人是否考慮到，國有背景的資源支持給他們曾經(jīng)的業(yè)績帶來多少便利？他們又將以怎樣的方式婉轉(zhuǎn)斡旋？并以怎樣的結(jié)構(gòu)安排來滿足各利益相關(guān)方的夙愿？

　　其實(shí)，無論是寄望混合所有制改革，還是尋求通過上市來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代公司治理和合理激勵(lì)，這些都是PE機(jī)構(gòu)在競爭更加殘酷的時(shí)代，尋找自身出路的本能嘗試。對于這些案例，本報(bào)都將持續(xù)關(guān)注。

　　當(dāng)諸多國有PE機(jī)構(gòu)將國有企業(yè)混合所有制改革作為業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向之一，并希望藉此分羹時(shí)，他們自身也正面臨混合所有制改革的煩惱。

　　深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投、中信產(chǎn)業(yè)基金、建銀國際、江蘇高投等本土優(yōu)秀的VC/PE機(jī)構(gòu)，無一不帶有國有體制的烙印，由此引發(fā)的激勵(lì)機(jī)制、人事變動討論，從來都是PE業(yè)內(nèi)熱議的話題；而在過去半年中，國有PE掀起的混合所有制改革風(fēng)潮，則更是對行業(yè)影響深遠(yuǎn)的一件大事。

　　眾所周知，最典型的PE機(jī)構(gòu)，即合伙制基金被認(rèn)為是最為市場化的PE制度，它是指LP（出資人）將資金交給GP（基金管理公司）管理，LP定期向GP支付一定的管理費(fèi)；在基金到期后，如果基金的業(yè)績達(dá)到預(yù)期的約定，則GP分走一定比例的carry（相當(dāng)于是基金的凈利潤），這個(gè)比例最常見的數(shù)據(jù)是20%。

　　其實(shí)，不只是國有PE，任何PE機(jī)構(gòu)，都無法保證GP管理團(tuán)隊(duì)能夠拿到全部的carry。所以，在機(jī)構(gòu)LP決定是否投資于一只基金時(shí)，其GP團(tuán)隊(duì)拿到carry的比例，被認(rèn)為GP團(tuán)隊(duì)是否有獨(dú)立性的重要指標(biāo)。而投資團(tuán)隊(duì)拿不到合理的回報(bào)、新晉合伙人不滿老合伙人對carry的分配，從來都是PE江湖里，合伙人級別員工離職的重要原因。

　　但在國有PE機(jī)構(gòu)，拿carry只是PE機(jī)構(gòu)管理權(quán)的體現(xiàn)，代表著投資團(tuán)隊(duì)能否分享PE機(jī)構(gòu)的當(dāng)期利潤——可以說，每一家PE機(jī)構(gòu)的投資團(tuán)隊(duì)都能分到carry，只是多和少的問題；能否持有PE機(jī)構(gòu)旗下基金的基金管理公司的股權(quán)，才真正涉及改革的根本：這涉及的是所有權(quán)，是所有制的改革，很多國有PE的資深員工并無任何所在基金管理公司的股權(quán)。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者試圖采訪多家正在試行混合所有制改革的國有PE機(jī)構(gòu)，無奈大多對這話題諱莫如深，只有已經(jīng)完成這一變革的江蘇高投侃侃而談：江蘇高投新成立了一家GP群毅達(dá)公司，集團(tuán)公司和管理團(tuán)隊(duì)分別持有其35%和65%的股權(quán)，carry的分配也基本按照這一比例進(jìn)行。

　　深創(chuàng)投的這一改革卻并不順利，其員工透露：其大股東原本承諾新募集基金的管理公司可以向員工開放15%的股權(quán)，最終還是沒有落實(shí)為書面意見。與深創(chuàng)投同城，并經(jīng)常被拿來與之比較的達(dá)晨創(chuàng)投，其管理團(tuán)隊(duì)持有基金管理公司25%的股權(quán)，據(jù)悉，管理團(tuán)隊(duì)分carry也是大致按照這一比例，達(dá)晨創(chuàng)投員工表示，目前達(dá)晨創(chuàng)投內(nèi)部并未推進(jìn)所有制的制度變革。

　　此外，一家不愿意披露姓名的知名國有PE機(jī)構(gòu)，也在進(jìn)行與江蘇高投類似的改革：它們未來新成立的基金，母公司持有基金管理公司約50%的股權(quán)，管理團(tuán)隊(duì)持有另一半股權(quán)。

　　江蘇高投：破冰之旅

　　一家業(yè)績良好，且異常低調(diào)的機(jī)構(gòu)——江蘇高投成立于1992年，全名“江蘇高科技投資集團(tuán)”。早年其曾投資無錫尚德，并獲得238倍的回報(bào)；2007年，其以900萬元投資亞瑪頓（002623.SZ），在2011年上半年，亞瑪頓上市時(shí)，這部分股權(quán)的賬面價(jià)值已超過13億元，即使在PE行業(yè)年景極好的時(shí)間，超過100倍的回報(bào)依然令業(yè)內(nèi)艷羨。截至發(fā)稿時(shí)，江蘇高投投資的企業(yè)中，有51家已經(jīng)上市。

　　值得一提的是，江蘇高投卻是一家國有獨(dú)資企業(yè)。

　　而就在江蘇高投聲望正隆，PE業(yè)形勢大好之際，江蘇高投董事長徐錦榮卻居安思危：“市場上像我們這樣的管理者，薪酬比我們高得多，國有創(chuàng)投的業(yè)績和報(bào)酬是割裂的?！毙戾\榮認(rèn)為，投資管理機(jī)構(gòu)主要靠人，這種薪酬制度是國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)大佬們紛紛出走的根本原因?！叭绻麌畜w制下的創(chuàng)投管理機(jī)制長期不能市場化、國際化，人一走就什么都沒了，最后可能國有創(chuàng)投就不存在了?！?/p>

　　其時(shí)，徐錦榮還表示：“除了體制上的問題，江蘇高投不怕任何形式的競爭?！毙焖^的體制問題主要包括兩個(gè)方面：一是，國有獨(dú)資背景帶來的政府責(zé)任與投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)市場化運(yùn)作與高效率決策之間的矛盾；二是，國有投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營者的激勵(lì)機(jī)制問題。

　　2013年末，徐錦榮曾在論壇里公開提出，十八屆三中全會提出要支持成立若干個(gè)國有資本投資公司，對于目前的國有投資公司來說勢必需要做一些改變。“未來我們公司可能做成混合型，國資和民資相互融合的機(jī)制。”

　　2014年2月18日，江蘇毅達(dá)股權(quán)投資基金管理公司（以下簡稱“毅達(dá)公司”）注冊成立，法定代表人為江蘇高投副總裁應(yīng)文祿。自此，毅達(dá)公司成為江蘇高投的二級公司，管理江蘇高投旗下PE基金、VC基金、大資管業(yè)務(wù)。江蘇高投持有其35%的股份，尤勁柏、史云中、周春芳、黃韜、樊利平等作為毅達(dá)資本的合伙人，持有剩下65%的股份。他們以前多為江蘇高投的投資總監(jiān)或部門負(fù)責(zé)人，憑借在江蘇高投的資歷、過往投資業(yè)績而躍升為有股權(quán)的合伙人。此外，江蘇高投還成立了有專業(yè)特長的管理團(tuán)隊(duì)——江蘇邦盛投資基金管理有限公司。

　　合伙人團(tuán)隊(duì)在管理公司占股65%，意味著PE機(jī)構(gòu)最核心的激勵(lì)到位：江蘇高投這一改革后，如果毅達(dá)公司管理的基金，GP應(yīng)該拿走的carry是20%，那么集團(tuán)公司拿走20%中的7個(gè)百分點(diǎn)，管理團(tuán)隊(duì)拿走13個(gè)百分點(diǎn)。這在國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是重大突破，正是國有獨(dú)資PE變身為混合所有制PE機(jī)構(gòu)。

　　應(yīng)文祿同時(shí)擔(dān)任毅達(dá)公司的董事長，他和副總裁董梁，都相當(dāng)于江蘇高投集團(tuán)派出的代表，但他們又得到毅達(dá)公司團(tuán)隊(duì)的認(rèn)可。應(yīng)文祿和董梁都在毅達(dá)公司的投委會中，但并不持有毅達(dá)公司的股權(quán)。對投資額比較大的項(xiàng)目，集團(tuán)公司要提指導(dǎo)意見；投資額度較小的項(xiàng)目，毅達(dá)公司只需在集團(tuán)公司報(bào)備即可。而在這兩者之外，集團(tuán)公司不會過多介入毅達(dá)公司的日常運(yùn)營。

　　徐錦榮介紹，毅達(dá)公司承接了江蘇高投的PE、VC業(yè)務(wù)，其投資策略繼續(xù)堅(jiān)持集團(tuán)原有的沿行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)樹實(shí)施專業(yè)化投資的思路；原有的行業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，以及基金管理、CPA、法務(wù)團(tuán)隊(duì)等職能管理團(tuán)隊(duì)，均整體保持了平穩(wěn)過渡；同時(shí)拓展了創(chuàng)新類和“大資管”業(yè)務(wù)。

　　方案設(shè)計(jì)中，以前江蘇高投旗下的所有基金，都由毅達(dá)公司承擔(dān)管理職能。改革時(shí)已經(jīng)完成投資但仍要繼續(xù)管理或清算的基金，毅達(dá)公司只收取管理費(fèi)，業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)按原有機(jī)制執(zhí)行；改革時(shí)尚在投資期內(nèi)的基金，其最終業(yè)績好壞取決于今后項(xiàng)目投資、投后增值服務(wù)和投資退出工作的開展情況，故對此類基金適用改革后的新激勵(lì)約束機(jī)制。

　　這次改革后，江蘇高投的定位也發(fā)生變化，集團(tuán)公司的主要目標(biāo)是打造多元金融控股投資平臺，更多地履行戰(zhàn)略布局的職責(zé)。當(dāng)前，國有企業(yè)改革在分類監(jiān)管、混合經(jīng)濟(jì)以及選擇打造國有資本投資公司等方向上都在漸次推進(jìn)，江蘇高投將根據(jù)江蘇的頂層設(shè)計(jì)和具體部署，選擇符合行業(yè)特點(diǎn)、適合其自身可持續(xù)發(fā)展的道路，開展集團(tuán)層面的改革。

       深創(chuàng)投：進(jìn)退維谷

　　作為本土基金的代表，深創(chuàng)投（全稱“深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司”）的混合所有制改革和其掌門人靳海濤的去留，一直頗受關(guān)注。

　　7月4日，深創(chuàng)投一位員工祁云（化名）透漏，深創(chuàng)投在兩個(gè)月前曾在內(nèi)部提到，未來新募集的基金的管理公司可以允許員工持股，持股比例約為15%。據(jù)悉這一做法得到了深創(chuàng)投的大股東深圳國資委的首肯，但后者并未出具書面材料。而當(dāng)近期深創(chuàng)投一個(gè)團(tuán)隊(duì)募集新基金時(shí)，其管理公司并無員工持有股份。

　　但無論員工持股是否有下文，祁云和另一位深創(chuàng)投員工林霄（化名），都告訴記者，靳海濤一直在為此事爭取。

　　靳海濤在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示：“我們的業(yè)績分成是2+8，‘2’是項(xiàng)目凈收益的2%，這由投資團(tuán)隊(duì)分配。一家公司一年退出很多項(xiàng)目，項(xiàng)目的投資團(tuán)隊(duì)可能不同，但都有投資團(tuán)隊(duì)拿走2%；‘8’是深創(chuàng)投一年利潤的8%，這是給員工發(fā)績效工資的，全公司員工按照事先的考評體系來分。”

　　和市場化的基金，團(tuán)隊(duì)一般可以分走carry的20%不同，深創(chuàng)投的團(tuán)隊(duì)一共分走10%的carry。深創(chuàng)投總部的管理人員，都會在8%里拿獎(jiǎng)金；大區(qū)經(jīng)理還可以作為投資團(tuán)隊(duì)成員，在項(xiàng)目的2%分利潤；而這些利潤多基于項(xiàng)目，好處在于，其他很多基金要等到基金到期后才能拿到carry，而深創(chuàng)投的員工在投資的項(xiàng)目退出后即可以分到carry，所以這是比較現(xiàn)實(shí)也比較強(qiáng)的激勵(lì)。

　　如此，深創(chuàng)投的高管，能夠掌握的是深創(chuàng)投的經(jīng)營權(quán)，他們和員工能夠分走旗下基金的經(jīng)營利潤；但在深創(chuàng)投基金的所有權(quán)，即基金管理公司的股權(quán)這一領(lǐng)域，國資委的態(tài)度仍然是寸土不讓。

　　祁云對大股東允許持有基金管理公司的股權(quán)一事上，已經(jīng)不抱信心；他認(rèn)為目前這種激勵(lì)方式也不錯(cuò)，因?yàn)槿绻鹊交鸬狡诤蟛拍躢arry，這還不知道要到猴年馬月；未必比現(xiàn)在這種項(xiàng)目退出了就能拿獎(jiǎng)金的方式更好。

　　而林霄卻對深創(chuàng)投的改制頗有信心：“創(chuàng)投是一個(gè)競爭性行業(yè)，特點(diǎn)是非常依賴于人才與機(jī)制，因此我們在中央推動混合所有制大的形勢下，試圖推出適合這一方向的改革。私募股權(quán)基金國外摸索出一整套激勵(lì)與約束機(jī)制，無論是國外的大牌基金，還是本土的民營基金，都是按照這套規(guī)則來運(yùn)作，所以我們也要按照這種方式，讓GP有更多權(quán)利也承擔(dān)更多責(zé)任，不然或多或少都有激勵(lì)上的問題。”

　　林霄認(rèn)為，這在深創(chuàng)投上下已經(jīng)達(dá)成共識，只需要一步步推動，雖然他并不了解具體進(jìn)程如何，但他認(rèn)為深創(chuàng)投會有序推動這一改革，他對結(jié)果頗有信心。

　　林霄也關(guān)注了江蘇高投的制度變革：“各地的改革實(shí)踐，會構(gòu)成我們的經(jīng)驗(yàn)，借鑒的目標(biāo)。其他兄弟基金成功的改革，對推動我們的改革肯定是有利的。這個(gè)改革是互相推動，互相學(xué)習(xí)的過程?！?/p>

　　林霄和祁云都認(rèn)為，由靳海濤來推動此事，成功率會更高些。但靳海濤作為深創(chuàng)投董事長，上次董事會任命的任期在2015年三月到期；他今年60歲整，已到了國有企業(yè)老總退休的紅線，所以他是否能連任，沒人能說清楚。

　　靳海濤在深創(chuàng)投內(nèi)部有著絕對的權(quán)威，林霄干脆說“靳總構(gòu)成了深創(chuàng)投的核心競爭力?！倍獠咳耸繉差H為認(rèn)可，一位人民幣基金合伙人直言：“如果不是靳海濤懂業(yè)務(wù)，又那么努力的管著（深創(chuàng)投）整個(gè)盤子；換個(gè)人來當(dāng)老總，可能深創(chuàng)投就會變得平庸了?！?/p>

　　可以說，在自身去留尚未完全確認(rèn)之際，留給靳海濤來推動深創(chuàng)投制度變革的時(shí)間并不多。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者就退休和深創(chuàng)投混合所有制改革一事短信靳海濤，截至發(fā)稿時(shí)，靳海濤都未予回應(yīng)。